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? ? 截至目前，我們跟蹤的環(huán)保行業(yè)（含水務）56家A股上市公司2017年三季報已全部披露完畢，剔除受非經常性損益影響較大的中山公用、盛運環(huán)保和轉型能源凈化業(yè)務的三聚環(huán)保后，我們重點對剩余53家公司業(yè)績情況進行分析。
? ? 行業(yè)維持高增長 污水處理板塊增速提升明顯
? ? 政策利好促進業(yè)績逐步釋放，環(huán)保行業(yè)2017年前三季度凈利潤同比增長28.37%。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入1,017.57億元，同比增長29.22%，增速提升4.6個百分點；實現(xiàn)凈利潤147.21億元，同比增長28.37%，增速提升7.18個百分點。進入“十三五”以后，環(huán)保政策及監(jiān)管力度明顯加強，行業(yè)訂單逐步釋放并轉化為企業(yè)業(yè)績。
? ? 污水處理業(yè)績增速提升明顯，大氣治理業(yè)績同比繼續(xù)下滑。從各子版塊業(yè)績情況來看，污水處理、土壤修復和環(huán)境監(jiān)測凈利潤增速位列前三位，其中污水處理業(yè)績增速提升最為明顯，同比增加59.56%，相比2016年前三季度提升了約12個百分點。子行業(yè)中，大氣治理子版塊是唯一業(yè)績下滑的板塊，凈利潤同比下降6.29%，降幅比去年同期增加了近2個百分點。回顧2017年前三季度來看，雖然今年是大氣十條考核年，但大氣治理的思路已經從末端治理轉向前端預防，更多的方式轉向工業(yè)停限產和煤改電、煤改氣等能源的變化，因此更多側重末端治理設備和運營的大氣治理企業(yè)收益程度較小。
? ? 利潤水平高位穩(wěn)定 盈利能力小幅上升
? ? 行業(yè)利潤水平高位穩(wěn)定。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體毛利率為31.27%，同比小幅下降0.41個百分點；凈利率為14.51%，同比下降0.1個百分點。雖然非環(huán)保企業(yè)逐步開展環(huán)保類業(yè)務后，行業(yè)競爭情況有所加劇，但由于行業(yè)空間足夠大、子行業(yè)較多以及特許經營制度，企業(yè)間競爭呈現(xiàn)一定差異化特征，因此行業(yè)毛利率和凈利率均能保持高位穩(wěn)定狀態(tài)。
? ? 權益乘數(shù)抬升下，行業(yè)整體盈利能力小幅上升。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體ROE為6.86%，同比增加0.61個百分點。通過杜邦分析來看，行業(yè)凈利率和資產周轉率整體保持穩(wěn)定，盈利能力的提升主要來自權益乘數(shù)的上升，隨著行業(yè)訂單的逐步釋放和PPP類訂單的增加，環(huán)保企業(yè)融資需求有所提升。
? ? 子行業(yè)間盈利能力差異明顯，土壤修復板塊盈利能力最強。2017年前三季度子行業(yè)盈利能力排行前三位的是土壤修復、固廢處理和供水板塊，ROE分別為10.20%、7.69%和7.05%。從ROE變化上看，受凈利率下滑影響的固廢處理和大氣治理板塊ROE同比分別下滑0.47和0.89個百分點，其余子行業(yè)ROE均有不同程度上升，子行業(yè)間盈利能力差異仍然比較明顯。
? ? 行業(yè)經營性現(xiàn)金流較弱 供水行業(yè)收現(xiàn)比最高
? ? 行業(yè)經營性現(xiàn)金流仍然較弱。環(huán)保行業(yè)2017年三季度經營性現(xiàn)金凈流量為1.45億元，同比下降95.46%，同時，行業(yè)應收賬款持續(xù)增長，2017年前三季度為499億元，占營業(yè)收入比例升至49.2%的歷史高點。行業(yè)前三季度經營性現(xiàn)金流偏弱主要有四個原因：一、行業(yè)現(xiàn)金流呈現(xiàn)季節(jié)性特征，四季度回款一般會變好；二、設備制造類企業(yè)由于原材料大幅漲價導致購買商品支付的現(xiàn)金大幅增加（科林環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保）；三、部分污水處理企業(yè)承接的PPP項目增多，導致支付工程款、保證金及為業(yè)主墊款情況增加（碧水源、興源環(huán)境）；四、個別企業(yè)票據業(yè)務結算情況增加，導致現(xiàn)金收入減少（盈峰環(huán)境）。
? ? 供水行業(yè)收現(xiàn)比[1]穩(wěn)定，污水處理和土壤修復子行業(yè)收現(xiàn)比最低。從各子行業(yè)的收現(xiàn)比來看，兩類子行業(yè)變現(xiàn)能力最強：有穩(wěn)定收費模式的子行業(yè)（供水、固廢處理）和以設備銷售為主的子行業(yè)（大氣治理和環(huán)境監(jiān)測）。供水行業(yè)收現(xiàn)比最高且穩(wěn)定在1左右，污水處理行業(yè)多以PPP模式為主，建設期投入較大，變現(xiàn)能力較弱，收現(xiàn)比約為0.75。
? ? 行業(yè)估值溢價率處于低位
? ? 從行業(yè)估值及對全部A股（非金融）的溢價率上看，目前環(huán)保行業(yè)整體估值水平處于歷史偏低位置，估值溢價率也是近幾年低點，截至2017年11月3日，環(huán)保行業(yè)整體PE（歷史TTM整體法，剔除負值）是31.72，估值溢價率為16.15%。
? ? 行業(yè)展望
? ? 展望全年，環(huán)保行業(yè)2017年業(yè)績增速將超去年。從各子行業(yè)表現(xiàn)來看，前三季度污水治理子行業(yè)業(yè)績增速提升最為明顯，上市公司層面，流域治理訂單顯著增加。我國目前已認定黑臭水體數(shù)量共有2,100個，其中完成治理44.1%，待治理長度約7,056公里，按照黑臭水體項目治理單位投資成本6,000萬元左右計算，黑臭水體治理仍需投資4,233億元，2017年也是黑臭水體考核年，四季度相關公司業(yè)績將進一步釋放。隨著年末項目集中結算，行業(yè)業(yè)績釋放的同時現(xiàn)金流也將得到改善。
? ? 預計2018年環(huán)保政策支持力度不會減弱。今年10月十九大在北京順利召開，習總書記指出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要與不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我們認為，美好生活的需求除了物質文化生活以外，也與美好環(huán)境密不可分，根據“到2035年生態(tài)環(huán)境基本好轉，美麗中國基本實現(xiàn)”的目標來看，我國環(huán)境治理路徑從污染減排、防止環(huán)境惡化到源頭控制、改善環(huán)境質量的轉變已經確立，未來國家在環(huán)保領域投入力度和監(jiān)管強度均不會減弱。
