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二、垃圾焚燒發(fā)行REITs的障礙與問(wèn)題
以前文所述，全國(guó)目前已經(jīng)擁有超過(guò)800多個(gè)，合計(jì)80多萬(wàn)噸/日以上的垃圾焚燒項(xiàng)目，形成近4000億元的存量資產(chǎn)，且未來(lái)還有千億元級(jí)的投資需求。從發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的角度，垃圾焚燒項(xiàng)目本應(yīng)當(dāng)是上上之選。但實(shí)際上目前進(jìn)展卻落后于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、租賃住房、收費(fèi)公路這些行業(yè)領(lǐng)域。筆者猜測(cè)需要從原始權(quán)益人和項(xiàng)目資產(chǎn)兩個(gè)角度去探索其中的問(wèn)題和解決方向。
1、原始權(quán)益人：REITs還是上市的權(quán)衡
基礎(chǔ)設(shè)施REITs成功發(fā)行的第一要素就在原始權(quán)益人，按照試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求，優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項(xiàng)目，首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的2倍，也就是說(shuō)原始權(quán)益人至少需要30億元的合格資產(chǎn)，換算到垃圾焚燒行業(yè)合格的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)不低于5000噸/日。不考慮以PRE-REITs方式進(jìn)行資產(chǎn)整合的話，筆者根據(jù)前文數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，存量資產(chǎn)（不考慮在建或規(guī)劃中項(xiàng)目）中實(shí)際適合作為原始權(quán)益人的品牌有30多家。若進(jìn)一步考慮到其中部分企業(yè)已經(jīng)暴雷（啟迪、盛運(yùn)等），以及部分設(shè)施可能存在一些限制，或許還會(huì)略少一些，但至少20家以上的可選是沒(méi)有問(wèn)題的。
這些原始權(quán)益人的意愿可能是影響相關(guān)REITs發(fā)行的最主要障礙。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施REITs作為資產(chǎn)上市的一種路徑，必然是與企業(yè)上市之間存在著一定程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，即某種程度上，是否選擇部分垃圾焚燒項(xiàng)目發(fā)行REITs，對(duì)于原始權(quán)益人而言，首先就要考慮的是與企業(yè)上市道路之間的權(quán)衡。兩者之間是否存在估值水平的顯著差異，無(wú)疑會(huì)影響到原始權(quán)益人的選擇。是選擇不確定性更大但可能賣出“市夢(mèng)率”（成長(zhǎng)性溢價(jià)）的企業(yè)上市，還是選擇確定性高但估值想象力有限的REITs，這在垃圾焚燒主流企業(yè)已經(jīng)上市的今天，對(duì)原始權(quán)益人而言真是一個(gè)事關(guān)“夢(mèng)想”的選擇了。這還不只是針對(duì)未上市企業(yè)和項(xiàng)目，即使已上市公司選擇再對(duì)已有資產(chǎn)發(fā)行REITs時(shí)，同樣要考慮對(duì)整體市值的影響。
（1）垃圾焚燒主流企業(yè)都已經(jīng)上市
本文統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)占有率前20企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)都已經(jīng)完成上市，既有在海外（香港）市場(chǎng)的光大環(huán)境、粵豐環(huán)保、中電新能源（中國(guó)電力旗下）、北控環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)境等，也有在國(guó)內(nèi)上市的三峰環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、城發(fā)環(huán)境、偉明環(huán)保、美欣達(dá)（旺能環(huán)境）、中國(guó)天楹、圣元環(huán)保等。即使暫未上市的，如康恒環(huán)境、海創(chuàng)綠能等，也能看到推進(jìn)上市的公開(kāi)信息。
不在前20的上市企業(yè)也有多家，如2022年新上市的中科環(huán)保和軍信股份等。其他包含垃圾焚燒業(yè)務(wù)的上市公司更多，如，如泰達(dá)股份、高能環(huán)境、盈峰環(huán)境、中環(huán)環(huán)保、永清環(huán)保、龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、東江環(huán)保、科融環(huán)境等等。
筆者初步統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)上市或同一控制人有垃圾焚燒上市業(yè)務(wù)的項(xiàng)目總規(guī)模（約55萬(wàn)噸/日）占比已經(jīng)接近65%，其他多數(shù)項(xiàng)目所屬品牌也有推進(jìn)上市的相關(guān)信息。
筆者進(jìn)一步以市占率前20中已上市的14家企業(yè)為基礎(chǔ)，剔除中電新能源、北控環(huán)境和首創(chuàng)環(huán)境等非垃圾焚燒業(yè)務(wù)占比較高的3家，補(bǔ)入國(guó)內(nèi)近期上市的中科環(huán)保和軍信股份兩家垃圾焚燒企業(yè)，共選擇了13家垃圾焚燒類上市公司作為后續(xù)對(duì)比的基礎(chǔ)（如圖10），這13家企業(yè)在國(guó)內(nèi)垃圾焚燒市場(chǎng)合計(jì)占有率約48%，總市值1872億元，總市值占預(yù)估存量資產(chǎn)總價(jià)值（約4000億元）的比例也基本相當(dāng)于市場(chǎng)占有率。
圖 10 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規(guī)模與市值
數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)、平臺(tái)、濟(jì)邦咨詢
（2）垃圾焚燒REITs估值上有相對(duì)劣勢(shì)
筆者有一個(gè)判斷，垃圾焚燒REITs和企業(yè)上市相比，在估值上是存在劣勢(shì)的。簡(jiǎn)言之，相比企業(yè)上市中隱含成長(zhǎng)性的相對(duì)高估值，REITs特別是以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為中心的REITs的特征恰恰是高度確定性的收益和高比例分配對(duì)應(yīng)下相對(duì)低估值。這種差異再疊加REITs在資金使用上的限制與整體市場(chǎng)相對(duì)較弱的流動(dòng)性，影響到了垃圾焚燒企業(yè)發(fā)行REITs的主觀意愿。
A、垃圾焚燒REITs市凈率或?qū)㈤L(zhǎng)期接近于1.0
垃圾焚燒類項(xiàng)目絕大多數(shù)是基于PPP/特許經(jīng)營(yíng)的合作模式，建造利潤(rùn)在發(fā)行REITs前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)階段的垃圾基本供應(yīng)量、上網(wǎng)發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)與政府補(bǔ)貼等都屬于高度可預(yù)測(cè)或被特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議相對(duì)鎖定，而資產(chǎn)專用性特征、協(xié)議限制以及90%以上的分配比例也會(huì)限制其內(nèi)涵式增長(zhǎng)，這一切會(huì)導(dǎo)致垃圾焚燒項(xiàng)目本身的估值是高度確定的，且基于PPP項(xiàng)目的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（特別是在金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)混合模式下），這一估值實(shí)際也會(huì)反映到資產(chǎn)賬面凈價(jià)值中。如此以來(lái)，REITs發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)也不會(huì)有太大差異，最終體現(xiàn)為REITs發(fā)行時(shí)的市凈率（原始權(quán)益人股權(quán)對(duì)價(jià)與發(fā)行REIT前最后一年凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之比）將很可能接近于1.0。
以中航首鋼綠能REIT[6]的招募說(shuō)明書(shū)，筆者估算其市凈率約為1.20[7]。類似以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和環(huán)保行業(yè)為特征的，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT在原項(xiàng)目公司層面有負(fù)債，估算同口徑的市凈率甚至略低于1.0。另外，作為對(duì)比，不屬于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)但屬于清潔能源屬性的鵬華深圳能源REIT其上市時(shí)的市凈率就超過(guò)5.0。上述REITs市凈率都是指發(fā)行價(jià)的市凈率，考慮到鎖定期較長(zhǎng)，且市場(chǎng)流動(dòng)性不高，暫未考慮上市后二期市場(chǎng)的溢價(jià)因素。
B、垃圾發(fā)電上市企業(yè)市凈率普遍高于1.0
基于2022年8月5日收盤(pán)數(shù)據(jù)（下同），上證A總體市凈率歷史最低1.2，當(dāng)前為1.37，深證A總體市凈率歷史最低2.18，當(dāng)前為2.39。
單就垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，筆者以前文所述13家上市企業(yè)為基礎(chǔ)進(jìn)行對(duì)比分析。如圖11所示，垃圾焚燒上市企業(yè)市凈率最高為偉明環(huán)保（6.21），最低則為光大環(huán)境（0.48），平均為（1.93），中位數(shù)為（1.61），若剔除香港上市的光大環(huán)境和粵豐環(huán)保，則國(guó)內(nèi)上市企業(yè)市凈率平均為（2.14），中位數(shù)為（1.64）。
圖 11 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規(guī)模與市凈率
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若按照單位資產(chǎn)市值（市值與設(shè)計(jì)處理規(guī)模之比）[8]看，如圖12，每1噸/日的處理規(guī)模對(duì)應(yīng)市值平均為47.40萬(wàn)元，中位數(shù)為40.65萬(wàn)元，若僅以國(guó)內(nèi)上市企業(yè)計(jì)，則平均值為67.97萬(wàn)元和57.98萬(wàn)元。比較中航首鋼綠能REIT發(fā)行時(shí)的44.59萬(wàn)元[9]，仍然是具有一定的優(yōu)勢(shì)。有意思的是，這個(gè)單位資產(chǎn)市值很接近垃圾焚燒項(xiàng)目每噸處理規(guī)模的投資水平（40~60萬(wàn)元）。
圖 12 垃圾焚燒上市企業(yè)單位資產(chǎn)市值
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2、項(xiàng)目資產(chǎn)：如何應(yīng)對(duì)變化與風(fēng)險(xiǎn)
相對(duì)于原始權(quán)益人的意愿問(wèn)題，項(xiàng)目資產(chǎn)端需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)則更為細(xì)節(jié)和多樣。筆者根據(jù)已發(fā)行REITs的信息，并結(jié)合對(duì)于垃圾焚燒項(xiàng)目的認(rèn)知，認(rèn)為垃圾焚燒REITs在項(xiàng)目邊界、政策環(huán)境、利益相關(guān)方、資金與財(cái)稅政策等方面還有一些問(wèn)題值得探討。
（1）垃圾處理行業(yè)：模糊的邊界
按照現(xiàn)在的申報(bào)要求，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)直接或間接擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)。項(xiàng)目公司依法持有擬發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的底層資產(chǎn)。
對(duì)于垃圾焚燒行業(yè)早期的項(xiàng)目，以垃圾焚燒、發(fā)電、水處理、爐渣處理等功能相應(yīng)的廠房、設(shè)備及配套設(shè)施構(gòu)成了比較明確的資產(chǎn)范圍。而隨著以垃圾焚燒為核心的靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的興起，垃圾焚燒項(xiàng)目或項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)邊界在前后端不斷的擴(kuò)張，前端可能會(huì)增加填埋場(chǎng)管理（含已封場(chǎng)）、陳腐垃圾篩分處置，后端則有飛灰填埋、爐渣綜合利用等等。同時(shí)，焚燒內(nèi)容又有可能增加沼渣、污泥甚至醫(yī)廢應(yīng)急處置等等，收入端也可能增加供熱、直供電、沼氣凈化入網(wǎng)、資源化產(chǎn)品銷售等等。這些所有資產(chǎn)和設(shè)施是否都已通過(guò)竣工驗(yàn)收，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)等審批、核準(zhǔn)、備案、登記以及其他依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)等等，進(jìn)而滿足權(quán)屬清晰的要求，對(duì)相當(dāng)多的項(xiàng)目而言，都可能存在挑戰(zhàn)。
而若進(jìn)一步從固廢處置的橫向和縱向一體化而言，實(shí)際的情況還要更為復(fù)雜，相當(dāng)多的項(xiàng)目中所包含的餐廚垃圾、廚余/濕垃圾等的協(xié)同處理，飛灰等危險(xiǎn)廢棄物的處理，以及餐廚和廚余垃圾本身就可能配套的前端收轉(zhuǎn)運(yùn)、廢棄油脂經(jīng)營(yíng)等，還需要垃圾焚燒發(fā)電之外的授權(quán)、審批等相關(guān)程序。若還屬于PPP項(xiàng)目，對(duì)于這些可能涉及到的項(xiàng)目范圍變更和調(diào)整，還得滿足PPP模式下的相關(guān)政策，如涉及到政府采購(gòu)、PPP入庫(kù)及入庫(kù)后的調(diào)整等程序性問(wèn)題。
（2）政策環(huán)境：“國(guó)補(bǔ)退坡”、垃圾分類與雙碳目標(biāo)
垃圾焚燒所在的環(huán)保行業(yè)，具有明顯的政策驅(qū)動(dòng)特征，除了前文已經(jīng)提到的“國(guó)補(bǔ)退坡”，還有影響較大的兩項(xiàng)政策應(yīng)該是垃圾分類和雙碳目標(biāo)提出。這幾項(xiàng)政策的疊加影響下，整個(gè)垃圾焚燒行業(yè)的收益模式都可能面臨轉(zhuǎn)變。這對(duì)于REITs發(fā)行而言，需要在方案設(shè)計(jì)以及PPP/特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中重點(diǎn)落實(shí)相關(guān)調(diào)整機(jī)制。
A、“國(guó)補(bǔ)退坡”或?qū)⒔档?5%以上的基準(zhǔn)收入
如前文所述，“國(guó)補(bǔ)退坡”對(duì)不同時(shí)期的垃圾焚燒項(xiàng)目的影響是不一樣的，2021年以后競(jìng)爭(zhēng)性配置項(xiàng)目，上網(wǎng)電價(jià)和政府補(bǔ)貼就是建立在新的體系下，不同項(xiàng)目收益水平會(huì)進(jìn)一步的分化。而在此之前的項(xiàng)目，更多的是需要考慮在82500小時(shí)或15年國(guó)補(bǔ)到期后的處理手段。按照中東部地區(qū)平均0.39元左右的燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)簡(jiǎn)單估算，退坡前國(guó)補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)于0.16元/千瓦時(shí)，每噸垃圾相當(dāng)于補(bǔ)貼44.8元，若按照平均60~80元的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)補(bǔ)退出后相當(dāng)于總營(yíng)業(yè)收入要減少17.1%~18.5%[10]。針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，中航首鋼綠能REIT給出的方案是基于PPP或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中常見(jiàn)的“恢復(fù)約定經(jīng)濟(jì)地位”條款進(jìn)行調(diào)價(jià)。實(shí)際上對(duì)于更多城市而言，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)要提高50%以上的財(cái)政壓力，還是要通過(guò)生活垃圾直接收費(fèi)政策來(lái)解決。
B、垃圾分類需配合更高標(biāo)準(zhǔn)焚燒技術(shù)
關(guān)于垃圾分類的影響，筆者兩年前基于上海的案例做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的分析[11]，結(jié)論是垃圾分類后，政府在前端和濕垃圾處理設(shè)施上都有較大的新增投入，而對(duì)后端的垃圾焚燒項(xiàng)目綜合而言同時(shí)存在有利和不利的影響，但總體上垃圾焚燒項(xiàng)目還是會(huì)受益于分類后生活垃圾在數(shù)量、組分上的變化。若是結(jié)合更高熱效率的垃圾焚燒技術(shù)，優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯。前文提到應(yīng)用中溫次高壓蒸汽參數(shù)的上海老港二期項(xiàng)目單位垃圾發(fā)電量大幅提升的案例，其投產(chǎn)時(shí)間2019年9月正好就是上海垃圾分類全面鋪開(kāi)后的兩個(gè)月。未來(lái)隨著垃圾分類在全國(guó)范圍的鋪開(kāi)，部分項(xiàng)目可能要考慮進(jìn)行設(shè)備設(shè)施改造，REITs方案中需要為此預(yù)留足夠的資本性支出。
另外還應(yīng)注意，垃圾分類對(duì)收益的增厚實(shí)際上是政府和企業(yè)之間在成本分擔(dān)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，即原來(lái)的垃圾焚燒項(xiàng)目承擔(dān)的末端成本在分類后被部分轉(zhuǎn)移給了前端由政府承擔(dān)。政府因此要求進(jìn)行補(bǔ)貼價(jià)格向下調(diào)整的可能性也是存在的，這也是在REITs方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)予以考慮的風(fēng)險(xiǎn)。
C、碳減排收益不宜過(guò)度期待
雙碳目標(biāo)提出后，由于垃圾焚燒項(xiàng)目此前在CDM及CCER上的實(shí)踐，碳資產(chǎn)價(jià)值又被大家提起。首創(chuàng)證券一項(xiàng)研究認(rèn)為CCER交易會(huì)為垃圾焚燒項(xiàng)目售電收入增厚5~10%?！皣?guó)補(bǔ)退坡”相關(guān)政策中也提到要為退出補(bǔ)貼的垃圾焚燒項(xiàng)目發(fā)放綠證。但筆者判斷CCER、綠電及綠證在內(nèi)的相關(guān)環(huán)境收益的交易價(jià)值不宜被過(guò)分期待。
CCER重啟后或?qū)⒏路椒▽W(xué)體系，垃圾焚燒的減碳效應(yīng)有可能不被認(rèn)可，原因在于原有的甲烷基準(zhǔn)線排放需要考慮城市原生垃圾逐漸零填埋的現(xiàn)實(shí)，電網(wǎng)基準(zhǔn)線排放則應(yīng)考慮可再生能源占比的逐年提高，而垃圾分類后生物碳（廚余類）占比降低，化石碳（橡塑類）占比提高[12]讓垃圾焚燒的單位凈排放明顯增加等；
垃圾焚燒項(xiàng)目核發(fā)綠證的前提是退出國(guó)家補(bǔ)貼，隨著綠電和綠證的“證電合一”，預(yù)計(jì)未來(lái)綠電、綠證和CCER等各類環(huán)境權(quán)益的交易信息還會(huì)進(jìn)一步整合，不再會(huì)有同一環(huán)境權(quán)益重復(fù)交易的可能，再考慮目前國(guó)內(nèi)綠證的交易并不活躍，交易價(jià)格也不高（平價(jià)綠證50元/張），其對(duì)國(guó)家補(bǔ)貼的替代作用相對(duì)有限。
3、其他
垃圾焚燒類項(xiàng)目發(fā)行REITs，除了需要原始權(quán)益人的全力投入和選擇本身優(yōu)秀的資產(chǎn)標(biāo)的外，可能還需要解決一些實(shí)操層面的問(wèn)題。
（1）垃圾焚燒項(xiàng)目在項(xiàng)目公司層面可能有一些小股東，包括PPP項(xiàng)目的政府方出資代表，地方市場(chǎng)拓展的合作方以及某些融資原因引入等等，為順利實(shí)施100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)提早制定這些股東的退出方案。特別是在部分PPP項(xiàng)目中，政府方出資代表的小股權(quán)還有一票否決權(quán)等特殊設(shè)計(jì)，更應(yīng)該謹(jǐn)慎處理。
（2）對(duì)于100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的無(wú)異議，需要政府方及有權(quán)審批部門(mén)的認(rèn)可。政府方在審批時(shí)，不但會(huì)考慮與PPP、特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的關(guān)系，還會(huì)關(guān)注到公司注冊(cè)地（產(chǎn)值統(tǒng)計(jì)）、地方稅收等因素。舉例而言，100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，按照1：2搭設(shè)的股債（股東借款）架構(gòu)，可能引起項(xiàng)目公司稅收從本地流失問(wèn)題。若妥協(xié)后的審批條件是要求原始權(quán)益人持有過(guò)高的份額和過(guò)長(zhǎng)的限售期，無(wú)疑會(huì)極大的降低REITs的吸引力，且實(shí)際案例中，筆者已經(jīng)注意到富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT甚至將全部51%的份額作為原始權(quán)益人限售份額，且在全部的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)限售。
（3）部分垃圾焚燒企業(yè)由于海外上市的原因，對(duì)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目公司往往設(shè)置了多層的持股架構(gòu)，且發(fā)行REITs，往往存在對(duì)境外股東支付應(yīng)付分紅款、償還歷史借款以及支付股權(quán)收購(gòu)價(jià)款的問(wèn)題，其中會(huì)涉及到較復(fù)雜的稅務(wù)、外匯管理等問(wèn)題，需要獲得有權(quán)部門(mén)的審批，還可能需要境外律師出具相應(yīng)的法律意見(jiàn)，這也已經(jīng)有中金普洛斯REIT作為先例可循。
（4）據(jù)筆者觀察，且相關(guān)公開(kāi)信息也可以印證，垃圾焚燒項(xiàng)目公司與原始權(quán)益人之間容易產(chǎn)生相當(dāng)高比例的關(guān)聯(lián)交易，包括采購(gòu)貨物及接受勞務(wù)，租賃收入，共建支持補(bǔ)貼，與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)，債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓及抵消，關(guān)鍵管理人員薪酬、利息及存款等等，這部分的定價(jià)公允性以及與未來(lái)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)的關(guān)系需要原始權(quán)益人在發(fā)行REITs前予以重視和解決。
（5）關(guān)于募集資金的用途，目前多數(shù)項(xiàng)目都選擇了同一個(gè)行業(yè)的項(xiàng)目，如中航首鋼綠能REIT選擇投向北京首鋼新能源發(fā)電項(xiàng)目（生活垃圾二期）、永清縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目（一期）等，但在符合國(guó)家政策及企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金是可以跨區(qū)域、跨行業(yè)使用的?？紤]垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)逐漸飽和，原始權(quán)益人發(fā)行REITs之后，以回收資金投資符合國(guó)家政策和公司戰(zhàn)略的新領(lǐng)域，如清潔能源等，無(wú)疑是更具吸引力的選擇。當(dāng)然反向的例子也有，比如鵬華深圳能源REIT的原始權(quán)益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚燒資產(chǎn)，或許會(huì)成為投資或擴(kuò)募的對(duì)象。
三、“未來(lái)可期”
本文畢竟只是筆者在收集數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上對(duì)于垃圾焚燒市場(chǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施REITs問(wèn)題的一些觀察，引用數(shù)據(jù)和所作判斷都難免有偏頗之處，還請(qǐng)讀者見(jiàn)諒。最后奉上筆者對(duì)于垃圾焚燒REITs發(fā)展的若干猜想，至于會(huì)否實(shí)現(xiàn)，或可拭目以待：
在港上市垃圾焚燒企業(yè)不管是市凈率還是單位資產(chǎn)市值，都遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)A股上市同行，誠(chéng)然這里有一般意義上的A股H股溢價(jià)原因，但既然已經(jīng)低于垃圾焚燒REITs的估值，先發(fā)行垃圾焚燒REITs可以成為除回A股上市之外的另一種選擇。
國(guó)企特別是幾個(gè)地方國(guó)企上市后的估值也相對(duì)較低，響應(yīng)政策號(hào)召選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行REITs，回收資金后投入其它更有發(fā)展空間的行業(yè)領(lǐng)域，讓REITs成為國(guó)有上市企業(yè)及地方平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的契機(jī)。
積極推進(jìn)上市的某些企業(yè)，選擇更輕的資產(chǎn)模式，先發(fā)行REITs或者牽頭成立PRE-REITs基金，發(fā)揮自身技術(shù)和運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，成為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的普洛斯。
……
感謝閱讀
備注：文章轉(zhuǎn)載自濟(jì)邦咨詢（id：Jumbocn），作者：陳偉，濟(jì)邦咨詢工程咨詢部總經(jīng)理
注釋
[ 6 ] 準(zhǔn)確地說(shuō)，中航首鋼綠能REIT底層資產(chǎn)的估值邏輯比照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)，其本身對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的約定
[ 7 ] 評(píng)估報(bào)告中凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值120567.14萬(wàn)元，較賬面價(jià)值的增值率為8.15%，而根據(jù)更新后的募集說(shuō)明書(shū)，上市后原始權(quán)益人獲得股權(quán)對(duì)價(jià)為133779.95萬(wàn)元，相比評(píng)估值又提高了11%，約為凈資產(chǎn)評(píng)估值的120%。
[ 8 ] 為分析簡(jiǎn)便，此處暫未考慮項(xiàng)目公司股權(quán)比例的影響。
[ 9 ] 為可比起見(jiàn)，中航首鋼綠能REIT設(shè)計(jì)規(guī)模按照3000噸/日計(jì)算，未計(jì)入100噸/日的餐廚垃圾。注意這里是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益法估值，并非其固定資產(chǎn)投資口徑（不同項(xiàng)目因土地成本、外部配套、政府投資補(bǔ)助等因素差異較大而不可比）
[ 10 ] 這一數(shù)字高于中航首鋼綠能REIT募集說(shuō)明書(shū)中的14%~15%左右，主要是因?yàn)槭卒擁?xiàng)目處理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較高（173元/噸）。
[ 11 ] 濟(jì)邦觀點(diǎn) | 垃圾分類對(duì)焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益影響及垃圾處理支出再平衡問(wèn)題分析(qq.com)
[ 12 ] 上海垃圾分類三周年，生活垃圾理化特性有何變化？(qq.com)
